中聯資(9930)-長期投資分析

中聯資(9930)-長期投資分析

彼得林區在其著作:彼得林區選股戰略中有提到13個他個人喜愛的公司特質,
其中第6項是:謠言紛起的股票:涉及有毒廢棄物和(或)黑手黨。
中聯資(9930)的業務正是處理有毒廢棄物的回收轉換。

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

個人對於產業會考慮兩個面向:
a. 產業需求是否簡單而持久?
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力?

a. 產業需求是否簡單而持久?
中聯資源的主要業務有2個:

1. 高爐和飛灰爐石粉、高爐水泥之製造、加工、代工生產、買賣
高爐石粉是水泥混凝土材料,是以回收煉鋼廢棄物-水淬高爐石煉製而成。
可增加混凝土的耐久性、抗化學侵蝕性,低透水性及高強度,也是較為環保的原料。
簡單而言,高爐石粉是目前水泥的重要素材,在各種營建工程上普遍運用。

2. 資源再生處理業務
有害事業廢棄物固化處理、資源回收、土壤地下水污染調查和整治。

水泥混凝土是歷史以來普遍長久的營建材料,
工業廢棄物、土壤、水資源污染又是工業文明化後無可避免的副產品,
以此來看中聯資的業務可算是簡單具有普遍性。

但水泥混凝土是屬於營建建設等重要原料,
需求對於景氣循環波動敏感,因此是景氣循環產業。
隨著景氣逐漸轉弱,國內混凝土市場價格走向低迷,供給逐漸大於需求,
產業景氣短期將不可避免將走向衰退。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力?
在高爐石粉、高爐水泥的業務上,中聯資最大的優勢是:
1. 長期穩定的原料供應
高爐石粉的原料,是由一貫作業煉鋼鐵廠高爐煉鐵的水淬高爐石
再加上水泥和飛灰之後,加以研磨而成。
台灣唯一的一貫作業煉鋼鐵廠高爐只有中綱,
而中聯資本身就是中鋼和台泥投資的子公司,
因此在原料有著先天不公平的供應優勢。
再加上中聯資的工廠就緊鄰中鋼、中龍,運輸成本較同業更低,
使得中聯資在成本優勢上明顯。

2. 市佔率
中聯資的高爐石粉、水泥皆以內銷為主,
其在國內北中南的市佔率都非常高,具有規模優勢。

而資源再生處理目前算是利基型市場,除了競爭者較少,
中聯資又是承接中綱的廢棄物的處理,
這種好康內部人先吃的優勢其他廠商難以比擬。

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

分析公司長期獲利表現,最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率,或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值 (EPS = 近4季淨利總和 / 股本)
觀察中聯資(9930)的ROE八年走勢:

在2004年後中聯資的ROE持續在15%之上,
就算08年金融海嘯也能挺過維持獲利。

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健,個人特別關心固定資產和長期投資這兩個項目。
有兩個面向可以幫助我們觀察這兩個項目:

盈餘再投資率是否過高?
這是洪瑞泰先生提出的指標,盈餘再投資率是衡量:
企業賺到的錢去,拿去再投資固定資產和長期投資比率。
如果企業不需要花大錢或借錢投資設備,就能穩穩的獲利,
這正是我們夢寐以求的企業。
因此ROE越高,盈餘再投資率越低越好,
是我們追求的長期穩健獲利企業特徵。

觀察中聯資(9930)的盈餘再投資率八年走勢:

盈餘再投資率長年來持續低於80%,比對這幾年來的高ROE,
顯示中聯資不需要花大錢投資就能有優秀的獲利表現,
的確可算是花小錢賺大錢的績優公司。

長期自由現金流是否充足?
自由現金流就是賺來的現金流入,扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。
這筆現金越充裕,企業靈活運用的空間越大。
不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金,
可以用來擴大營銷活動,配股息,甚至買為庫藏股,
對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察中聯資(9930)的自由現金流10年走勢:

自由現金流8年來皆是正數且金額龐大,
顯示企業本身營運賺來的現金就能支應再投資成本,
融資需求不高,還有剩餘的自由現金可以靈活應用,這是穩健的象徵。
也代表中聯資目前不用龐大的再投資就能持續獲利,
這和盈餘再投資率數據表現一致。

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察,
只有一句話:是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。
我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例:
如果經營階層和股東的利害關係一致,
那經營階層自然會以追求自己利益一樣,替股東追求最大利益。
基於這樣的想法下,
董監持有企業股份比例越高,股東的利害關係越一致,
我們對於經營階層的決策越能安心,

觀察中聯資的董監持股比例高達79.36%,
但因為中聯資的最大股東是中鋼,中鋼的經營階層歷年又是由大股東經濟部指派,
官派動作明顯,難免會讓人懷疑接任是否有政治考量,算是國營事業的一貫瑕疵。

觀察現金股利發配率:
現金股利發配率衡量:公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。
為什麼觀察經營階層要看現金股利發配率?
企業最後賺來的淨利,正是股東投資的成果,這筆錢本來就是屬於股東。
如果企業不能將這筆錢做最好的應用,
那應該將獲利發配給股東、而不是留在公司內作再投資。
因此透過長期ROE + 現金股利發配率的交互觀察,
我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。

觀察中聯資(9930)股利發派政策

8年來現金股利發配率平均在79.15%,相當高。
這意味著中聯資對於未來成長非常保守,
擔心將股東的錢留在企業內無法在創造高ROE,
因此將錢配還給股東做更好的利用;
另一方面也意謂著中聯資營運資金充沛,
不需要將獲利留在企業內也能穩定經營,
這也非常符合我們對中聯資長期穩健的觀察。

5. 買進價是否便宜

中聯資是屬於景氣循環公司,但在國內高爐石粉產業中有很強的競爭優勢,
能助其度過不景氣的考驗,也因此景氣低點時往往提供了不錯的投資價位。

彼得林區說:
即使挑對股票,但是買進時機錯誤、買進價位不好的話,照樣也會虧大錢。
為了抵擋獲利隨景氣波動的影響,除非預期報酬率來到相對高的價位時,
中聯資才算是具有投資的價值。

中聯資(9930)的股利折現評價走勢:

低於33.2元長期才有10%以上的預期報酬,
低於24.3元長期才有15%以上的預期報酬。

中聯資(9930)股價淨值比區間:

當股價淨值比來到1.9倍以下是不錯的進場點
隨著營建景氣下滑,中聯資的價位應該有機會更便宜。

最後整理一下中聯資(9930)長期投資的觀點:
1. 高爐石粉和廢棄物處理是普遍長久的產業,中聯資在國內中具有成本和規模優勢。
2. 中聯資(9930)獲利隨景氣波動,但長期平均來看有高於15%水準
3. 中聯資(9930)近年來固定資產和長期投資減少,體質趨於穩健
4. 中聯資(9930)經營階層管理算理性
5. 目前中聯資(9930)股價39.4元,預期報酬率約只有6.8%。

(圖表來源:http://statementdog.com/stock-analysis.php)

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